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報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
2025 年四季度，關(guān)稅摩擦顯著緩和，美聯(lián)儲開啟新一輪降息，全球流動性寬松預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化， A股市場流動性與風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位。上證50、中證500、中證1000分別上漲1.41%、0.72%、0.27%，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指微跌0.23%、1.08%，科創(chuàng)50指數(shù)由于前期漲幅較大，四季度下跌了10.10%。
本基金四季度有一定超額，重倉的AI相關(guān)板塊貢獻(xiàn)顯著，同時(shí)，四季度加大了電力設(shè)備、新能源、非銀、化工板塊的配置，也獲得一定收益。展望AI產(chǎn)業(yè)，目前從行業(yè)大周期維度看，AI正從2025年二、三季度的加速期切換為2026年的穩(wěn)健成長期。相比于2025年三季度對海外主要開支主體的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)看總體海外CSP（云服務(wù)提供商）主業(yè)的韌性較強(qiáng)，利潤和現(xiàn)金流依然穩(wěn)健，能支撐CAPEX（資本支出）繼續(xù)上行，但同時(shí)對AI商業(yè)化閉環(huán)的要求逐漸增加,后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注板塊內(nèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會和AI應(yīng)用落地情況。同時(shí)，AI與本土場景融合度持續(xù)提升，算力基建與應(yīng)用落地協(xié)同推進(jìn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈信心不斷增強(qiáng)，國內(nèi)科技相關(guān)板塊投資機(jī)會持續(xù)涌現(xiàn)。
展望2026年，預(yù)計(jì)市場將延續(xù)活躍態(tài)勢，結(jié)構(gòu)性機(jī)會有望持續(xù)涌現(xiàn)。宏觀層面，2025年四季度以來化工、有色板塊漲幅靠前，核心是宏觀流動性寬松、供需結(jié)構(gòu)改善、政策催化、資金估值修復(fù)的四重共振，其中有色全面強(qiáng)勢、化工呈結(jié)構(gòu)性分化。同時(shí)如前所述，AI大模型能力持續(xù)迭代也有望加速商業(yè)化閉環(huán)。我們判斷周期和成長在新的一年里都仍有較好的投資機(jī)會。在投資機(jī)會或?qū)⒊掷m(xù)涌現(xiàn)的甜蜜階段，我們將繼續(xù)努力盡責(zé)，力爭為投資者帶來滿意回報(bào)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
2025年三季度，關(guān)稅摩擦顯著緩和，美聯(lián)儲開啟新一輪降息，全球流動性寬松預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，帶動 A股、港股市場流動性與風(fēng)險(xiǎn)偏好同步提升，兩大市場穩(wěn)步上漲。三季度上證50、滬深300、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、恒生指數(shù)漲幅分別為10.21%、17.90%、25.31%、19.17%、50.40%、49.02%、11.56%。市場整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情特征，其中通信、電子、電力設(shè)備、有色金屬、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)漲幅居前，銀行、交通運(yùn)輸、石油石化、公用事業(yè)、食品飲料、紡織服飾等行業(yè)相對落后，硬科技、先進(jìn)制造方向超額收益突出，TMT 產(chǎn)業(yè)鏈、高端裝備等板塊表現(xiàn)亮眼，成為推動市場上行的重要力量。
本基金三季度表現(xiàn)較好，主要由于重倉的AI相關(guān)板塊貢獻(xiàn)了顯著超額收益。三季度AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗诩夹g(shù)突破與供需關(guān)系重構(gòu)的共振：海外AI商業(yè)化閉環(huán)加速落地，模型能力持續(xù)進(jìn)步，云廠商加碼AI基建相關(guān)資本開支，應(yīng)用端加速向編程、企業(yè)管理、游戲、醫(yī)療、工業(yè)制造、機(jī)器人等領(lǐng)域滲透，AI產(chǎn)業(yè)從訓(xùn)練端驅(qū)動進(jìn)入訓(xùn)練與推理雙輪發(fā)力的新階段，相關(guān)算力、存儲、電力及儲能需求激增，景氣上行。國內(nèi)方面，先進(jìn)制程持續(xù)取得突破性進(jìn)展，同時(shí)，AI與本土場景融合度持續(xù)提升，算力基建與應(yīng)用落地協(xié)同推進(jìn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈信心不斷增強(qiáng)，國內(nèi)科技相關(guān)板塊投資機(jī)會持續(xù)涌現(xiàn)。同時(shí)，我們持倉的海風(fēng)、儲能、軍工、周期等板塊也貢獻(xiàn)了一定收益。
展望四季度，預(yù)計(jì)市場將延續(xù)活躍態(tài)勢，結(jié)構(gòu)性機(jī)會有望持續(xù)涌現(xiàn)。宏觀層面，美聯(lián)儲開啟新一輪降息，疊加美國新政府推動制造業(yè)回流，全球流動性寬松趨勢仍將持續(xù)，為新興市場資產(chǎn)提供支撐。政策層面，隨著四季度黨的二十屆四中全會召開及國家“十五五”規(guī)劃框架落地，預(yù)計(jì)將為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級提供明確指引?；久婢S度，AI、電力及儲能、軍工等方向有望景氣持續(xù)，同時(shí)，寬松流動性有望進(jìn)一步激發(fā)政府財(cái)政效能、提振企業(yè)投資信心與居民消費(fèi)意愿，推動更多行業(yè)從景氣左側(cè)轉(zhuǎn)向右側(cè)，帶動投資機(jī)會向更廣領(lǐng)域擴(kuò)散。在投資機(jī)會或?qū)⒊掷m(xù)涌現(xiàn)的甜蜜階段，我們將繼續(xù)努力盡責(zé)，力爭為投資者帶來滿意回報(bào)。
對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望下半年，我們對市場仍然保持樂觀。盡管在逆全球化背景下，市場仍需面對持續(xù)的貿(mào)易、地緣政治摩擦帶來的諸多不確定性，但過去幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的努力已頗具成效，需求韌性和政策空間仍在。近期政策持續(xù)聚焦“反內(nèi)卷”、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長，積極回應(yīng)市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇堵點(diǎn)的關(guān)切。隨著海外新一輪降息落地，內(nèi)需相關(guān)的政策空間有望被進(jìn)一步打開，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢有望更加明朗。另一方面，隨著越來越多以AI、創(chuàng)新藥、軍工等為代表的國內(nèi)先進(jìn)制造業(yè)展現(xiàn)出全球競爭力，市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級的信心也有望繼續(xù)強(qiáng)化。展望下半年，我們有望看到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和越來越多的行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段，催生越來越多的投資機(jī)會，我們將保持勤勉盡責(zé)，力爭為持有人創(chuàng)造滿意的回報(bào)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
2025年上半年A股市場呈現(xiàn)出兩段V型走勢，1月初對內(nèi)需復(fù)蘇程度、貿(mào)易摩擦和地緣政治沖突等不確定性的擔(dān)憂導(dǎo)致市場回調(diào)，但政策支持力度不減，疊加國產(chǎn)AI模型取得重要突破，推動2-3月市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回暖。4月初美國超預(yù)期加征關(guān)稅導(dǎo)致市場大幅下跌；隨著關(guān)稅談判推進(jìn)，貿(mào)易沖突逐步緩和，疊加持續(xù)的流動性支持，4月中旬以來市場持續(xù)反彈。整體看上半年指數(shù)以寬幅震蕩為主，不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會，上證50、滬深300、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50漲幅分別為1.01%、0.03%、3.31%、6.69%、0.53%、1.46%。分行業(yè)看，有色金屬、銀行、國防軍工、傳媒、通信等行業(yè)漲幅居前，煤炭、食品飲料、房地產(chǎn)、石油石化、建筑裝飾等行業(yè)相對跑輸。
上半年市場活躍度相比去年同期顯著提升，A股市場上半年總成交約162.7萬億元，遠(yuǎn)超2024年同期的100.9萬億元。在經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇初期、EPS（每股收益）驅(qū)動的機(jī)會相對較少但流動性充裕的背景下，市場對產(chǎn)業(yè)發(fā)展、關(guān)稅、地緣沖突等不確定性的反應(yīng)往往較為極致，行業(yè)、個(gè)股的波動和分化加劇。在高波動的市場中，我們?nèi)詧?jiān)持基于行業(yè)發(fā)展階段、周期景氣方向、個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)收益比等評估機(jī)會構(gòu)建組合并動態(tài)調(diào)整，上半年持倉較多的AI產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥、軍工及部分周期、制造的細(xì)分方向均貢獻(xiàn)了一定收益。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
二季度關(guān)稅主導(dǎo)市場波動，4月初美國對全球進(jìn)口商品超預(yù)期加征關(guān)稅，引發(fā)市場顯著回落，隨著后續(xù)關(guān)稅談判推進(jìn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步修復(fù)。二季度市場先跌后漲，以行業(yè)、個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主，上證50、滬深300、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50漲幅分別為1.74%、1.25%、0.98%、2.08%、2.34%、-1.89%，其中國防軍工、銀行、通信、傳媒、農(nóng)林牧漁等行業(yè)漲幅居前，食品飲料、家電、鋼鐵、建材、汽車等行業(yè)相對落后。
本基金二季度表現(xiàn)較好，主要由于我們在波動中依然堅(jiān)持中觀和自下而上相結(jié)合的策略，基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營周期構(gòu)建組合，持倉較多的AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、醫(yī)藥、周期、海風(fēng)等均貢獻(xiàn)了一定超額收益。二季度國內(nèi)外的AI模型不斷迭代，AI功能正在加速賦能現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)場景，AI商業(yè)化閉環(huán)雛形初現(xiàn)，本基金持倉的AI相關(guān)標(biāo)的有望持續(xù)受益于這一產(chǎn)業(yè)浪潮。同時(shí)，我們看到軍工、創(chuàng)新藥等行業(yè)也迎來了自己的“DeepSeek時(shí)刻”，市場對這些行業(yè)的預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和公司的價(jià)值正在不斷被重估。此外，我們持倉的海風(fēng)、制冷劑等景氣持續(xù)向上或進(jìn)入反轉(zhuǎn)的制造業(yè)、周期細(xì)分領(lǐng)域也貢獻(xiàn)了部分收益。
我們認(rèn)為下半年的A股市場表現(xiàn)仍值得期待，一方面，AI、軍工、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)進(jìn)展方興未艾，有望推動相關(guān)公司的價(jià)值中樞繼續(xù)提升；另一方面，海外降息周期并未結(jié)束，國內(nèi)政策對于資本市場的呵護(hù)力度不減。展望下半年，我們有望看到越來越多的行業(yè)邁入新階段，并催生更多的投資機(jī)會，我們將繼續(xù)努力，力爭為持有人帶來滿意的回報(bào)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
受關(guān)稅、地緣等不確定性擾動，外需預(yù)期承壓，2025年一季度海外市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行。國內(nèi)方面，一季度經(jīng)濟(jì)趨勢并不明顯，市場對內(nèi)需復(fù)蘇的強(qiáng)度及持續(xù)性仍存疑慮，但政策延續(xù)此前中央經(jīng)濟(jì)工作會議“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，持續(xù)呵護(hù)投資者信心及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。一季度A股市場整體震蕩，以行業(yè)、個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主，上證50、滬深300、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50漲幅分別為-0.71%、-1.21%、2.31%、4.51%、-1.77%、3.42%，其中有色金屬、汽車、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、鋼鐵等行業(yè)漲幅居前，煤炭、商貿(mào)零售、石油石化、建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)相對落后。
本基金一季度凈值增長為正，主要由于重倉了受益于AI技術(shù)變革的互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子等行業(yè)。我們自2023年起持續(xù)跟蹤AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，隨著近幾個(gè)月國產(chǎn)大模型的迅速進(jìn)階，我們認(rèn)為中國科技企業(yè)不再只是映射品或供應(yīng)鏈，正逐步成為引領(lǐng)和推動全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮的一股重要力量，相關(guān)行業(yè)的商業(yè)模式逐步閉環(huán)，產(chǎn)業(yè)鏈的勝率和賠率均較2023年上半年均更為明確，是我們此輪加大對AI相關(guān)方向配置的原因。此外，我們也配置了長期需求明確、景氣有望反轉(zhuǎn)的醫(yī)藥、軍工等行業(yè)，也貢獻(xiàn)了部分收益。
展望未來，我們對全年A股市場表現(xiàn)仍保持樂觀。盡管市場仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但我們看到內(nèi)需政策力度不減，且整體節(jié)奏更為前置，地產(chǎn)的拖累效應(yīng)正在逐步消退，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)頗具成效。隨著DeepSeek等國產(chǎn)大模型打破壟斷，中國企業(yè)的迭代優(yōu)化、應(yīng)用落地能力有望充分發(fā)揮，助推諸多行業(yè)邁入新階段、催生新供給、創(chuàng)造新需求，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動能。在政策呵護(hù)、產(chǎn)業(yè)進(jìn)化、信心修復(fù)等諸多積極因素加持下，A股市場有望從流動性和信心拐點(diǎn)邁向基本面拐點(diǎn)。我們將秉承“以相對合理的價(jià)格買入預(yù)期收益率更高的資產(chǎn)”的投資理念，不斷發(fā)掘具備持續(xù)成長動能或風(fēng)險(xiǎn)充分釋放有望迎來反轉(zhuǎn)的行業(yè)及公司，致力于創(chuàng)造豐厚的投資回報(bào)。
對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望
展望2025年，盡管市場仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但我們也看到許多積極因素在過去三年里不斷積累，包括但不限于海外流動性壓力的逐步緩解、政策對資本市場的持續(xù)呵護(hù)、中國力量在全球科技和制造業(yè)高地的不斷涌現(xiàn)、資本市場投資功能的進(jìn)一步完善等?！熬颖?，其文蔚也”，像過去一年我們看到DeepSeek、國產(chǎn)機(jī)器人、《黑神話·悟空》和《哪吒2》等破繭成蝶、橫空出世一樣，我們期待上述積極因素在新的一年里兌現(xiàn)質(zhì)變，助力資本市場在2025年邁向新的階段，總體我們對2025年A股的表現(xiàn)較為積極樂觀。在機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存的2025年，我們將勤勉盡責(zé)、保持熱忱，力爭為投資者帶來滿意的回報(bào)。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
2024年是極具挑戰(zhàn)的一年，A股整體上漲，但波動和分化特征顯著。上證50、滬深300、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)全年漲幅分別為15.42%、14.68%、5.46%、1.20%、13.23%、16.07%，但市場上下半年均呈現(xiàn)顯著的V型走勢，振幅較大。市場的分化主要體現(xiàn)在兩個(gè)維度：市值因子和領(lǐng)漲行業(yè)在9月24日前后均差異巨大。總體看9月24日之前市場風(fēng)格偏防御，大市值的藍(lán)籌、紅利股表現(xiàn)較好，而之后則是前期表現(xiàn)較差的非銀、TMT、中小市值股票領(lǐng)漲。
行情的劇烈波動和分化給組合管理帶來了挑戰(zhàn)。年初我們延續(xù)了2023年底的思路，主要配置具備獨(dú)立行業(yè)或個(gè)股邏輯的資產(chǎn)，以規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)和市場波動的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但由于持倉偏中小盤風(fēng)格，且前兩大重倉行業(yè)醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)階段性跌幅較大，導(dǎo)致組合一季度表現(xiàn)不佳。三季度組合配置對內(nèi)需暴露程度較低，影響了9月末市場快速反彈過程中組合的相對收益表現(xiàn)。面對復(fù)雜的市場，我們始終堅(jiān)持深度研究驅(qū)動投資的風(fēng)格，同時(shí)也積極針對市場變化做出調(diào)整，不斷尋求能力圈的突破，上半年我們在周期、公用事業(yè)等方向的投資取得了一些收獲，下半年，我們緊密追蹤并及時(shí)把握到AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的拐點(diǎn)，重倉的電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒等行業(yè)在四季度和今年以來均獲得了不錯(cuò)的效果。但整體下來，2024年全年業(yè)績?nèi)匀徊簧趵硐?，跑輸基?zhǔn)較多。