三季度國內經濟較二季度環比回落，且下行壓力持續。財政對基建的支持邊際放緩，而反內卷導向下政府主導的產業投資訴求有所下降，加之盈利持續偏弱的環境下企業資本開支意愿不足，多因素疊加導致投資增速下行。對經濟拖累已久的地產板塊近期出現加速下行，且并未有進一步托底政策出臺，對居民信心造成進一步壓制。耐用品消費支出前期較高的增速對全年有所透支，近期補貼政策退坡，對社零增速造成一定拖累。貿易戰緩和使得尾部風險大幅緩解，但搶出口支撐消退，而人民幣升值和反內卷導致出口價格優勢小幅回落，對出口份額造成一定壓力。海外方面，貿易戰尾部風險可控，且美聯儲降息通道開啟，在AI產業趨勢和流動性寬松的帶動下，預計美國經濟將趨于軟著陸，對外需形成有效支撐。雖然外部制約和匯率壓力暫時解除，中國央行并沒有進一步降息動作，但貨幣市場環境維持穩定寬松。
從債券資產角度看，三季度債市表現罕見的與基本面、資金面均出現明顯脫鉤，既是對去年底以來寬松預期發酵引發大幅超漲的修正，也是風險偏好回升以及公募新規出臺等多重因素交織的結果。市場對估值修正過后，債券市場從配置角度初步具備安全邊際，超長債利差已不隱含對經濟過度悲觀的預期，在經濟下行壓力持續的背景下，債市調整風險可控。不過近期攤余成本法債基集中建倉帶來信用利差的明顯壓縮，考慮到理財浮盈釋放后估值風險擾動抬升，信用過于擁擠的市場環境下應適度保持理性，在絕對收益和相對收益間做好平衡。
易方達基金 王成
2025年11月15日
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